最近有几个关于城投债监管政策的传闻，值得分析一下。
有传闻说2022年开始公司债中城投债占比不能超过40%，同时城投债借新还旧要打八折，也就是说借新还旧债的申请额度不能超过到期/回售债券余额的80%。最近在与同业交流中很多人对于为什么是40%，为什么是八折表示费解，其实这些都不是拍脑袋决定的，仔细分析下都有很直接的原因，并且现实可能比这两个数字更骨感。
我们先来看下新公司债2015年推出以来的一组数据：
另外还有个重要数据，2022年，交易所城投债到期/回售金额是：
15,237.32亿元，其中到期5,711.11亿元，回售9,526.21亿元
（数据来源是wind，注意不要直接看wind里面“债券发行与到期”那一项，里面基本没统计回售债券）
主要数据就是这些，下面的分析就围绕这些数据展开。
为什么会定出城投债不超过40%这个要求，我们看2015年以来的城投债占比，在2019年以前的四年间，城投债占比就在30%左右，公司债主流发行人除城投外还有央企、地方大型国企、非银金融机构、民营上市公司和房企这几大类。2019年及以后，随着违约风险持续扩散和特定行业监管政策的趋严，民营上市公司、房企甚至大部分中低资质产业类国企基本就退出了公司债市场，仅剩央企、非银金融机构和大型地方国企，城投债占比直接上升到了50%左右，2021年甚至接近60%，其实大家去翻翻交易所审核系统，现在私募公司债已经完全是城投了，监管要压降城投占比确实无可厚非。
那压到多少呢？我们来算下2015年至今城投公司债总发行量（68,227.32亿）占公司债总发行量（159,292.45亿）的占比，就是42.83%，如果计算2015年至今每年城投公司债发行量占当年公司债总发行量占比的平均值，则是39.02%，因此上面给出不超过40%的比例限制是非常合理的，甚至可以说是非常仁慈的，那么是不是这个限制对城投债各相关方影响就不大了呢？
并不是。
我们根据上述数据做一下简单计算，来大概预测下对我们影响重大的一个数据：
明年交易所城投债能有多大规模。
我们假设监管要求公司债总规模不上升（大概率会有这个要求），也就是明年交易所公司债总规模与2021年持平，那么基本就是34,412亿，城投债占比40%，也就是13765.1亿，这可能就是城投公司债2022年发行规模的上限，但是2022年城投公司债到期/回售的规模就已经有15,237.32亿了，也就是说2022年以借新还旧名义申报公司债的城投债额度就得有15,237.32亿，已经高于限额了，所以借新还旧必须打折。我们用总限额除以借新还旧需求额，得出的比例是90.34%，也就是说如果全部城投公司债额度都去借新还旧，也只能解决90%的借新还旧需求，但是交易所也不能这么搞啊，如果全部城投债额度都给借新还旧，那还怎么吸引高资质城投来交易所发债，所以给借新还旧打个八折，可能既不会影响兑付大局，也能给高资质发行人留出点额度，所以打八折这事也可以预期。
但是，事情没有这么简单，刚才我们计算额度的方法其实是有问题的。
监管要求城投债占比不超过40%，为了得出城投债具体规模，我们直接假设了2022年公司债总规模与2021年持平，但问题是，这个假设可能很难实现。我们仔细算下，要求城投债占比不超过40%，也就是要求除城投以外的其他信用债占比超过60%，从最前面的表格中我们可以看到每年非城投债的体量，下图看的更清楚。
可以看到最近三年非城投公司债一直都稳定在1.5万亿左右，已经没有什么增长的动力了，发行人主要是央企、房企、非银金控平台和大型国企，在当前环境下这些发行人受国企负债率考核的限制，很难有扩大债券余额的冲动，因此现实点看我们在计算2022年城投债发行规模的时候，应该只能假设除城投外的其他债券规模就在1.5万亿（实际这个数都很难达到，2021年房企发了2700亿公司债，2022年这块能有1000亿么），那么推算2022年总的公司债规模就是2.5万亿（1.5/60%），相应的城投公司债规模就是不超过1万亿，相比1.5万亿的借新还旧规模，是不是很惊悚（全部城投债额度都给借新还旧，那也得让借新还旧打六折才够啊）。
也许有读者会说，这里计算出来2022年公司债只让发2.5万亿，比最近两年每年3.4万亿左右少了30%，降幅如此剧烈，会不会影响太大了。你再看看上图2017年的情况，当年由于监管限制城投、过剩产能和地产发债，公司债总规模较2016年降低60%，一下子跌回两年前公司债刚启动时的规模，那又怎么样呢。
所以，如果40%这个政策真的实施，大家能做的就是2022年上半年赶紧申报，有多少借新还旧的额度就报多少，其他类型的用途就别折腾了，因为全年借新还旧的需求打八折可能都无法满足，谁还管你其他用途呢，越往后借新还旧打折估计越厉害。另外要注意的是，据说40%这个比例是两所分开核算的，那之前做的少的今年就要多关注关注，这点大家都懂。
如果借新还旧得打八折甚至六折，那会不会出现城投债续不上而违约啊，城投违约了那就系统性金融风险了啊，国家怎么可能允许？！这个问题比较大，我的分析是一方面城投公司的韧性要远比我们很多人想象的强，领导们都是见过大场面的，少发点债并不必然导致违约，另一方面城投违约对我们整个金融系统可能不会造成多大冲击，并且也具有相当的合理性和必要性，具体原因比较复杂，回头单开一篇文章探讨下，当然这只是我自己的看法，不一定对。
元旦假期前传出协会也会根据财政部红橙黄绿的划分来限制城投发债，具体要求跟交易所一致，也就是红橙两色只能借新还旧。
其实早该这样了，压缩隐性债务是部里甚至更高层面的一致要求，协会、交易所和某委拿到的应该都是红橙黄绿那个名单，结果大家各有各的玩法，协会搞1234，某委自己搞的名单制，交易所这边拿着红橙黄绿名单修修补补，就这么搞了一年，结果2021年全市场城投债发了5.8万亿，创历史新高，相比2020年的4.7万亿又上升了23.4%。我们觉得交易所城投债规模很大，其实也只占了全市场城投债的34.45%，而企业债仅占6.64%，协会产品接近六成，这可能主要跟协会短期产品比较流行有关。
但是结果就在那里，要压缩城投债规模就必须各市场采取统一标准，杜绝发行人监管套利的可能，也更有利于树立金融监管的严肃性，因此协会跟交易所在城投债方面采取一致标准就是必然的了。
那么城投债政策一致了，是不是意味着协会和交易所在债券监管层面基本统一了呢？我觉得是的。因为在其他债券方面两边根本没有分歧啊，都是欢迎欢迎热烈欢迎。这样分割已久的中国债券市场，可能就因为城投债而统一了，有点意外。那么下一步呢，发债标准完全一致了，申报文件去年也基本统一了，那后续承销监管和承销机构准入是不是也要一致了，否则同一个发行人，在协会和交易所各发一个借新还旧债，协会那边银行啥底稿都不要，公司债这边券商苦逼的收集20本底稿，意义何在啊。
我们总结下，公司债这边，如果这个40%的政策确定实施，2022年有借新还旧需求的赶紧报，其他用途就不要瞎折腾了，最好赶在上半年就拿批文，未来城投公司债市场就是唯快不破，讲别的都没用。协会这边，如果这次城投债标准统一了，后续还可能会有进一步监管统一，所以还是赶紧报赶紧发，晚了可能主承都撂挑子干不了了。
总之2022年对于城投债从业者就一个字：
快！
