2021年5月6日，财政部部长刘昆在经济日报发表题为《建立健全有利于高质量发展的现代财税体制》的文章中称，要加强地方政府债务管理，完善以债务率为主的风险评估指标体系；坚决遏制隐性债务增量，积极稳妥化解存量，对隐性债务实行穿透式监管。
2020年末以来，城投融资政策发生重要转向，在此，我们对城投历史监管融资政策及其对城投融资的影响进行梳理，以求温故而知新。
以政策的松紧为主线，以一轮松紧为1个周期，可将城投融资历史大致分为八个阶段、三个周期：2008年至2015年上半年为第一个周期，包含第一~三阶段；2015年下半年至2018年上半年为第二个周期，包含第四~六阶段；当前处于第三周期的下行阶段，自第七阶段开始至今尚未结束。
纵观政策脉络与融资变化，可发现以下几个特点：
城投政策的方向与宏观经济密切相关，判断城投政策走向不能脱离全国经济形势分析；
因监管部门和各市场阶段性导向不同，各市场债券发行的表现与阶段性政策导向存有差异；
近年来行业政策制定的针对性和精准性越来越强，与此相伴的是城投企业对政策的反应速度也越来越快。
（一）中央政策及背景
2009年3月，人民银行、银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发[2009]92号），支持有条件的地方政府组建投融资平台。
2009年10月，财政部下发《关于加快落实中央扩大内需投资项目地方配套资金等有关问题的通知》（财建[2009]631号），表示地方政府配套资金可利用政府融资平台通过市场机制筹措。
（二）债券市场融资政策
此阶段提出的审核事项奠定了此后城投企业融资政策的基础，其中募集资金投向审核、六真原则沿用至今。
2008年10月，银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）为支持地方融资平台发行中期票据，制定了“六真原则”。
关键词：政府性债务风险/适度收紧/相对宽松
（一）中央政策及背景
城投企业在应对国际金融危机中发挥了积极作用，与此同时，债务负担高企、偿债能力弱、严重依赖土地财政、政府违法违规承诺等一系列问题也逐步出现，并引起了中央的重视。整体看，此阶段政策重在对城投企业进行规范，但力度和效果有限，并未对城投融资形成强力扼制，仍相对宽松。
国家审计署公布截至2013年6月底地方政府负有偿还责任的债务规模10.89万亿元，较2010年末增长了62.3%，且又一次指出地方政府变相融资现象突出，融资平台退出不规范、整体资产质量仍较差、偿债能力仍较弱等问题。
（二）债券市场融资政策
此阶段各部委政策以打击违法违规举债，防范风险为基调。
2010年8月至2013年4月间，银监会以信贷为主要抓手、以“减存量、禁新增”为主线的一系列政策出台落地，主要包括按照现金流覆盖比例对城投实施分类监管、以“名单制”管理融资平台贷款。
（三）城投债发行量整体快速增长，企业债仍为主流，债务融资工具快速发展。
2010-2013年4年间，城投债发行量从2010年的0.17万亿元增长至2013年的0.60万亿元，年均复合增长约52%。尤其是银监发[2012]12号把基本要求从“禁基建”放松为“控基建”，以及发改委适当放开平台发债名单，2012年单年发行量和净融资额均爆发式增长。
关键词：强力切割、根本厘清/疏堵结合、开明渠堵暗道
（一）中央政策及背景
2013年末，城投存量债券规模已从2008年的0.09万亿元攀升至1.70万亿元。调整经济结构、转变以政府投资推动经济增长的模式，以及着力防范债务风险成为国家经济工作的重要议题。43号文和新预算法从法律和中央层面对城投和政府债务做了严格划分和明确。
2014年9月，国务院《关于加强地方政府债务管理的意见》（国发[2014]43号）出台，明确要求剥离融资平台的政府融资职能，政府债务只能通过政府及其部门以地方债的形式举借，不得通过企事业单位等举借，但鼓励有一定收益的公益性事业项目使用PPP模式。
（二）债券市场融资政策
各部委积极响应号召，出台政策配合“堵暗道”，城投公司债起步，地方债正式发行。
发改委于2014年9月大幅提高企业债发行门槛。
交易商协会提高了主承销商对城建类发债企业尽职调查的要求，同时明确规定要参考审计署、银监会以及财政部的融资平台名单。
关键词：开正门/基建抓手/宽松
（一）中央政策及背景
2015年中国经济增速继续缓慢下滑，央行多次降准降息，“稳增长”成为首要任务，基建是稳增长的重要抓手。2015年地方债正式开始发行，3月启动地方政府债务置换，城投融资压力缓释，城投政策第二轮宽松周期开启。
（二）债券市场融资政策
发改委及交易商协会放宽企业发债限制，支持项目融资需求。
交易商协会于2015年6月提出，确保在建项目后续融资需求与国家重大项目融资需求，并鼓励发行人发行项目收益票据、资产支持票据等创新产品；随后在9月召开的与主承销商通气会上，明确对于AA级以上企业放宽发债限制。
（三）债券发行反弹力度大，公司债持续扩容，企业债有所回升，债务融资工具稳定。
2016年，在政策放宽和灵活稳健的货币政策下，压抑后的城投债恢复性增长，全年发行量1.91万亿元，净融资额达1.33万亿元，均为2009-2018年10年间峰值，达到新的发债高峰。
关键词：持续切割/债务风险处置/债券遇冷
（一）债券市场融资政策
此半年内，主要是以财政部牵头联合各部委发文制止违法违规融资行为，同时规范地方政府举债融资机制。
2016年11月财政部发布《地方政府性债务风险处置指南》（财预[2016]152号），明确指出省级政府对本地区政府性债务风险应急处置总负责，中央实行不救助原则，推动地方政府信用与国家信用的脱钩。
2017年4月财政部联合发改委、司法部、人民银行、银监会和证监会六部委印发财预[2017]50号，重点在组织清理整改地方政府融资担保行为、规范PPP行为、明确了规范的举债融资行为的政策边界和负面清单，坚决制止违法违规举债担保行为。
此外，财政部联合相关部门开始试点发展包括地方政府土地储备、收费公路等项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券，进一步健全规范地方政府举债融资机制。
第六阶段（2017下半年-2018上半年）：全面约束
关键词：史上最严/严控增量/落实责任
（一）中央政策及背景
2017年我国经济结构进一步优化，新兴动能加快成长，质量效益明显提高，稳中向好态势持续发展。这一时期确定的隐性债务高压线延续至今，仍是城投监管政策严防死守的一道红线。
2017年7月14日至15日，全国金融工作会议召开，习近平总书记在会议上指出，各级地方党委和政府要树立正确的政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。
7月24日，中央政治局会议提出要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。
7月28日，国务院常务会强调各地要落实属地责任，堵住“后门”，坚决遏制违法违规举债。
（二）债券市场融资政策
不同于第一轮政策收紧阶段，本阶段发改委和财政部出台的政策执行效力明显加强。
资金来源方面，财金[2018]23号文规定国有金融企业除购买政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款等，必须按照市场化原则参与地方建设融资，叠加资管新规对非标的打压，从资金来源上严格杜绝城投违法违规融资，有釜底抽薪之意，影响力较大。
此外，债券融资方面，2017年8月，发改办财金[2017]1358号，从防范地方政府债务风险和加强事中事后监管方面，对企业债券发行及监管提出要求
最后，2018年三季度，财政部下发一系列文件指导地方政府做好地方政府隐性债务统计监测工作，其中《地方全口径债务清查统计填报说明》要求结合本地区债务化解计划，对逐笔债务制定化解安排。
（三）债券净融资持续大幅回落，债务融资工具发行量始终维持正增长，企业债净偿还扩大。
2018年全年城投债发行规模在经历2017年低谷后小幅回升，但从净融资量来看，全年净融资量持续大幅下降，净融资规模创2012年以来最低水平。
关键词：保存量保周转/疫情冲击/流动性宽裕
（一）中央政策及背景
2018年3月，中美贸易战打响，中国经济结构优化转型和经济下行压力加大。
2018年7月23日国常会督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供，工程烂尾，并在之后的一系列文件（银保监办发[2018]76号、国办发[2018]101号等）中强调加大基建与补短板领域投入。
2019年3月，《政府工作报告》提出要鼓励采取市场化方式，妥善解决融资平台到期债务，不能搞“半拉子”工程。
2019年5月末，国务院办公厅下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函40号文），在不新增隐性债务的情况下，允许金融机构对隐性债务进行借新还旧及展期。
（二）债券市场融资政策
发改财金[2018]1806号支持信用优良、对产业结构转型升级或区域经济发展具有引领作用的优质企业发债。
发改办财金[2019]187号提出专项排查，提前制定应对方案等有效措施保障债务周转的底线。
证监会窗口指导对“借新还旧”开绿灯。
（三）城投债发行量及净融资债发行量及净融资额高歌猛进，公司债迎新一轮放量。
2019年3月，上交所放松用于借新还旧的公司债申请，城投公司债又迎来新一轮发行放量，2019年发行量和净融资额分别为2018年的3倍和4倍，增速迅猛。2020年，疫情下的融资环境边际大幅转松，叠加公司债于3月1日起施行注册制，当年城投公司债发行量和净融资额均创历史新高，较前一年分别大幅增长51%和100%。
第八阶段（2020年底至今）：严控增量
关键词：严防新增隐性债务/疫情冲击/流动性宽裕
（一）中央政策及背景
2020年下半年逆周期调节政策逐步退出，货币政策回归常态化，流动性边际收紧，加之上半年城投融资的急速放量导致债务再次高涨引发关注，酝酿了城投政策转向的背景。
2020年12月，中央政治局会议和中央经济工作会议进一步指出“要抓好各种存量风险化解和增量风险防范，抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。
2021年4月13日《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》国发[2021]5号文，把防范化解地方政府隐性债务风险提高了历史前所未有的新高度，提出将其“作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量”。
（二）债券市场融资政策
2020年底，交易所和交易商协会不断加强城投企业债券资金用途管理，对于高负债、高风险区域适当限制资金用途和发债额度。
2021年2月新修订的《公司债券发行与交易管理办法》颁布实施，关注地方政府性债务，推测此前市场盛传的“红绿灯”政策已经开始实施，或为新《办法》第七十七条的配套细则。
通过全文的政策以及对城投融资情况变化的梳理，可以明确当前形势下，城投债务风险走势：
第一，2021年一季度全国经济复苏强劲，城投债务经过2019年和2020年两年的大幅增长，规模已经积累至历史新高，债务增长势头亟待扼制。
第二，从中央监管路径来看，43号文后政企关系已实现原则性切割，2018年隐性债务已是目前监管的最后一道红线，没有松动的迹象和土壤。
第三，各部委政策显示出极强的一致性，即严控隐性债务新增，弱资质主体以及隐性债务风险过高的地区城投融资受限制。
结合监管收紧和防范化解重大风险两方面来看，两方的共同诉求是保存量债务周转，遏制隐性债务增量，守住不发生系统性风险的底线，但是系统性风险之外的摩擦性风险上升，受此轮监管影响，弱资质和高债务风险地区城投风险加大。债务风险高且缺乏化解能力，融资过程中存在违法违规行为的城投债务风险目前处于高位且存在加速暴露的风险。
