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城投与地方政府关系紧密程度
城投在一定程度上绑定了地方政府信用,我们倾向于认为与地方政府关系越紧密的城投,安全性相对越高。
(一)业务类型
城投平台业务类型一般可以划分为基础设施建设,土地开发整理,棚改、保障房建设,交通建设运营,公用事业,文化旅游,国有资本运营7大类。其中,基建、土地开发整理属于公益性最强的业务,回款主要依赖政府。棚改、保障房建设业务,如果建成后由政府回购,公益性较强,回款依赖政府;如果自主对外定向销售,会有一定的现金流。
交通建设运营,公用事业属于半公益性业务,有持续稳定的现金流,但通常不足以覆盖成本,需依赖政府补助。文化旅游类业务,如果主要负责景区开发建设,公益性较强;如果主要负责景区运营及衍生业务,市场化程度较高,公益性偏弱。国有资本运营,属于公益性最弱的业务,主要从事经营性业务,以实现国有资产保值增值为首要目的。
(二)营业收入来自政府或公用事业、道路通行费占比
城投平台的业务回款收入一般可分为来源于政府和市场,来自于政府的收入是平台与政府联系的核心,这部分收入的规模占比,一定程度上可以反映出城投与政府信用的挂钩程度。
(三)应收类款项来自政府占比
本文应收类款项包括应收账款、其他应收款和长期应收款,以往的城投项目形成的政府类欠款一般记在这3个科目。政府类项目欠款也是城投的主要资产之一,这类资产往往代表着政府信用。城投平台的应收类款项如果主要来自政府,则说明与政府关系相对密切。
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城投平台重要性
城投平台在当地投融资职能的重要性,决定着政府的支持意愿。具体来看,城投平台重要性可以从行政级别、平台地位和市场认可度三方面来考察。
(一)行政级别
一般来说,行政级别越高,城投平台重要性越强。我们采用实质重于形式的原则,对行政级别进行判断,不仅关注公司的实际控制人,更主要是看公司的业务区域范围以及主要对手方。
在此标准下,我们将城投平台的行政级别分为省级、市级、区县级、国家级园区、省级园区、普通园区5大类。其中,国家级(省级)园区包括了国家级(省级)的新区、经济技术开发区、高新技术产业开发区、文化产业示范区、旅游度假区等。普通园区为没有明确级别的园区。
(二)平台地位
地方政府的财力等各项资源有限,如果下属城投平台数量较多,将会导致政府资源分配的分散化,政府对不同平台的支持力度也将分化。如果区域内只有一个发债城投平台,则这个平台地位最高,政府将全力支持这一个平台。
(三)市场认可度
市场认可度这个指标主要用来反映,债券市场投资者眼中的不同城投平台资质差异。
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有息债务结构
有息债务品种和期限结构,决定了城投平台的综合融资成本,以及债务可续借的难易程度。城投有息债务主要由银行贷款、债券、非标债务三大类构成。其中,非标债务滚续难度较大、成本较高;债券刚性兑付要求较高,且借新还旧受债券市场整体行情及负面信息影响较大;银行贷款安全性相对较高,且私下可协调空间较大。
(一)短期债务/有息债务
一般来说,短期债务/有息债务不宜超过40%;若超过50%,则是很高的水平,从侧面反映出平台的短期偿债压力较大,并且可能难以借到长期资金。
(二)存量债券/有息债务
但在目前市场信用风险偏好普遍降低的情况下,弱资质且存量债规模较大的城投,发债借新还旧较为困难。由于债券融资市场公开程度和关注度很高,如果违约对区域影响很大,所以存量债券占比高的平台,未来刚性兑付压力也较大。
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财务指标
(一)对外担保情况
对外担保情况用来衡量城投平台的或有债务风险。城投平台一般都会对外担保,我们要建立体系的概念进行分析,其核心是判断被担保企业是否同属一个系统。城投的对外担保可以分为三类:一是城投对城投的担保,二是城投对国企的担保,三是城投对民企的担保。
(二)受限资产/净资产
受限资产/净资产用来衡量城投平台资产流动性,以及未来融资可以使用的空间。一般来说,城投平台为了融资,会抵质押部分资产,例如土地、房屋、股权、收费权等,也会有货币资金受限用于各类保证金等。
(三)有息债务/(有息债务+净资产)
有息债务/(有息债务+净资产)用来衡量城投平台杠杆率,指标值越高,说明城投平台杠杆率越高。
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打分模型
综上所述,我们结合城投平台自身和省份分析框架,以及数据可得性和连续性,建立了城投平台完整的打分模型。每个指标均划分为1-5分,5分为最高档,即指标表现最好。
风险提示:
打分模型设计不合理:本文打分模型设计带有一定的主观性,可能存在不合理的地方。