核心提示：继惠誉下调中国的信用评级之后，国际评级机构穆迪4月16日确认对中国政府债券的评级为Aa3，但同时将评级展望从正面调整为稳定。

　　在任何一个国家，信托机构可以没有，但信托制度一定存在，这是财富增长的事实和人们的需求决定的。因此对于一定存在的信托制度，唯一要做的就是要根据本国经济、金融发展的需求进行规范。但是这种规范绝对不是依靠行为监管简单地“堵”，事实也早已经证明，单纯的“堵”是堵不住的，必须从制度设计的角度实现“疏”“堵”结合。

　　继惠誉下调中国的信用评级之后，国际评级机构穆迪4月16日确认对中国政府债券的评级为Aa3，但同时将评级展望从正面调整为稳定。这其中的主要原因就是政府融资平台和“影子银行”的风险。

　　虽然对于银行理财、信托等究竟是不是“影子银行”，中国的金融管理者们已经有了自己的定论，但对于众多资产管理机构以及这些机构所从事的“类银行”业务有可能会产生的风险，中国的金融管理者们表现出的是一种审慎态度，但监管者对“类银行”业务的审慎以及政策实施效果如何却难以判断。

　　3月底，《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》即银监会“8号文”的出台，在资产管理行业中引起轩然大波。为什么银监会规范商业银行理财业务却震动了整个资产管理行业？《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》开头一段文字已经说明了一切：近期，商业银行理财资金直接或通过非银行金融机构、资产交易平台等间接投资于“非标准化债权资产”业务增长迅速。一些银行在业务开展中存在规避贷款管理、未及时隔离投资风险等问题。为有效防范和控制风险，促进相关业务规范健康发展，现就有关事项通知如下。如此叙述无疑表明了这样一个事实：目前以非银行金融机构为主要力量的资产管理机构正在通过各种方式从事着与银行同质的业务。这也正是银监会规范商业银行理财业务震动整个资产管理行业的原因。

　　银监会“8号文”出台后，市场中有关各种应对方法的讨论非常热闹：有在算计如何将“非标资产”转化为“标准化债权资产”的；有在考虑资金池问题该怎样处理的；还有研究这样的政策规范会给自己的“通道”业务带来什么机会……几乎是在人们的预料之中的是，这种震动非常短暂。3月底银监会规范商业银行理财业务投资运作，4月上旬就有媒体报道，一些信托公司和信托业务经理已开始准备资产证券化信托产品，通过这类产品实现债权资产的标准化，以破解“8号文”。其运作方式是：将预期能产生现金流的资产或资产组合，转变为可在资本市场上转让和流动的证券，这些证券能够公开进行认购，并由特定机构登记托管并交易，还可以引入中介机构参与。资产证券化过程中，资产所产生的现金流作为偿付支持，并通过结构化方式进行信用增级。此外，“8号文”将“带回购条款的股权性融资”纳入进行规范管理的“非标准化债权资产”范围，为应对此规定对信托“通道”业务的不利影响，就有信托公司设计出“强制分红”信托产品，以“债权转股权”的方式绕开新规监管。其具体模式是：信托与融资方约定“信托资金以贴现方式购买融资方持有的企业股权分红权”，当“信托公司在约定时点前累计获得的现金分红低于预期金额，融资方承诺补足”。

　　现象往往是本质的一种反应和体现。通过梳理政策可以发现，对于银行理财、银信合作的规范已经几乎是一种常态性监管动作了。很显然，监管部门对于银行理财、银信合作的不断规范至少可以说明两点：其一，监管部门一直在希望利用政策使银行理财、信托等在业务形式上“去银行化”；其二，这种政策规范一直没有达到目的。信托行业的一些数据就很能说明问题。虽然从数据上看，在监管部门的不断规范下，信托公司的“融资信托”业务比重不断下降，但至2012年底，这一数据仍然达到49.01%，接近信托业务的一半，且因为许多产品名实不符，相当一部分名义上的投资类信托产品实质上还是融资类信托。这就是说，至少在信托行业，“融资信托”仍然占有绝对的主流位置。

　　导致监管政策失效的原因是什么？“堵”了“绕”，“绕”了再“堵”，如此循环往复，似乎已经成为监管与市场经营主体之间一种无休止的游戏。这种现象的本身就说明，“堵”的方式只可能治“表”而不可能治“根”。特别是在金融分业监管的背景下，单纯依靠某一个监管部门的“堵”，可能连治“表”都难。“8号文”出台后，一些基金子公司在喜迎业务机会；而受到不利影响的信托公司也立刻找到了解决办法，实际上也正是多年以来“堵”与“绕”循环往复的一个最真实写照。

　　同样在玩着“堵”与“绕”循环往复游戏的可能不仅是银行理财和信托，应该是整个资产管理行业。因为无论人们是否承认，整个资产管理行业所运用的都是信托制度。全国人大财经委副主任委员吴晓灵就曾经表示，未来金融业发展最大的是财富管理，而信托是财富管理的主要产品形式。对于目前资产管理市场中的一些产品，吴晓灵在不同场合也曾明确表示，银行理财产品不是委托代理关系而是信托关系，资产管理本身就具有信托的特质。而信托从诞生之日起，就是为规避法律的限制的。从海外信托历史上看，对于信托制度利用得比较好的典型，无一不是从法律的根本上按照本国经济、金融发展的需求对信托进行规范。日本如此，美国也是如此。

　　必须承认的一点是，在任何一个国家，信托机构可以没有，但信托制度一定存在，无论是以什么样的形式存在，这是财富增长的事实和人们的需求决定的。因此对于一定存在的信托制度，唯一要做的就是根据本国经济、金融发展的需求进行规范。但是这种规范绝对不是依靠行为监管简单地“堵”，事实也早已经证明，单纯的“堵”是堵不住的，必须从制度设计的角度实现“疏”“堵”结合。而“疏”“堵”结合并不是某一两个监管部门能够完成的，告诉人们什么可以做什么不能做，需要法律的支持，需要顶层设计。