本文对过去25年间人民币市场基准利率的演进过程进行了梳理。历史经验表明，一个成功的市场基准利率必备具备几个基本条件：

　　市场机构广泛参与交易；

　　基于市场真实交易，而不是银行报价生成；

　　便于终端用户使用。

　　自上世纪九十年代中期人民币利率市场化进程启动以来，人民币一直是“市场利率”和“管制利率”并存。利率市场化过程就是一个以市场利率定价的金融产品越来越多、以管制利率定价的金融产品越来越少的过程。

　　在人民币利率市场化的过程中，市场自发、或者央行主导培育市场基准利率，有的努力成功了，有的努力没有修成正果。本文试图回顾总结市场基准利率发展过程，探讨决定市场基准利率成败的因素，以及成功市场基准利率必须具备的条件。

　　01、CHIBOR

　　CHIBOR，即中国银行间同业拆借利率。

　　1996年5月，人民银行发布《关于取消同业拆借利率上限管理的通知》，明确银行间同业拆借市场利率由拆借双方根据市场资金供求自主确定，银行间同业拆借利率正式放开。自此，全国银行间同业拆借中心每天以实际成交额为加权系数计算并发布1天至1年共11个期限的平均加权利率，即全国银行间同业拆借利率CHIBOR。

　　自CHIBOR利率形成以来，从来没有被作为市场基准利率来使用，没有金融工具的利率直接与之挂钩。目前虽然外汇交易中心每天发布同业拆借加权平均利率，但是已经不再使用CHIBOR的称谓。无论是在市场上，还是在央行和中国货币网的网站上，已寻觅不到CHIBOR的踪影。

　　CHIBOR未能成为市场基准利率，主要是由于拆借市场的结构问题。

　　早期同业拆借市场的参与者局限于少数几家大行，同业拆借利率的代表性不强、可交易性不高。现在虽然一些中小金融机构也参与拆借交易，但是仅限于隔夜和7天期拆借，再长期限的交易很少有真实成交。下图所示为2020年5月22日交易中心披露的同业拆借市场交易情况。当日拆借成交9570.19亿元，隔夜和7天期分别成交9146.38亿和381.9亿，占比分别为95.57%和3.99%，7天期以上的交易额仅有41.91亿元，占比只有0.44%。

　　在银行间市场推出债券回购交易后，由于回购市场参与机构广泛，市场代表性和可交易性强，货币市场资金多在回购市场融通，进一步消弱了拆借市场的影响，隔夜和7天期同业拆借利率向回购利率看齐。7天期以上的同业拆借，由于成交稀少，CHIBOR利率代表性不强、对金融机构来说缺乏可交易性，长期处于有价无市的状态。因此，CHIBOR未能成为市场基准利率。

　　02、回购定盘利率

　　2005年，市场机构出于开展利率互换的需要，提出了对回购定盘利率的需求和。2006年2月，经人民银行批准，外汇交易中心正式开始对外发布隔夜和7天回购定盘利率。很快，银行间市场推出了7天回购定盘利率IRS。2020年4月，IRS市场成交名义本金21650亿元，其中以回购定盘利率FR007为参考利率的名义本金16706亿元，占比高达77.2%，是IRS市场交易最活跃的品种。7天期回购定盘利率无疑是迄今市场认可度最高的市场基准利率。

　　回购定盘利率的成功，主要有几个因素。一是7天期回购市场参与者广泛，市场基础好。银行间市场的所有机构，从大型银行到非银机构和广义基金产品，都深度参与其中；二是定盘利率设计是基于真实的回购交易，而不是银行报价，定盘利率生成机制可靠，难以被操纵；三是采用实际交易利率的中位数，而不是成交利率按成交额加权的平均值做为定盘利率，相当于给了中小金融机构在定盘利率中更大的权重，较好地反映了中小机构真实的融资成本。

　　但是，回购定盘利率在浮动利率债券上应用很少，在银行浮动利率贷款上则完全没有得到应用。利率重置频率过高、客户使用不便，是回购定盘利率在债券和贷款产品上不被接受的主要原因。

　　03、SHIBOR

　　SHIBOR，即上海银行间同业拆放利率。

　　2007年1月央行推出上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）。和回购定盘利率相比，SHIBOR可以说是“含着金汤匙出生”的。SHIBOR是由信用等级较高的18家商业银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率。全国银行间同业拆借中心在每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各4家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的SHIBOR，并于9:30对外发布。目前，对外公开发布的SHIBOR包括隔夜至1年共计8个期限品种。

　　由于央行大力推广SHIBOR，SHIBOR逐步在浮息债、短期融资券、同业存单、利率互换等货币市场产品定价中得到一定应用。前些年，人民银行积极推动商业银行将SHIBOR纳入FTP，也取得了一定进展。根据工商银行资产负债部李懿清在《中国货币市场》2017年第10期上发表的一篇文章介绍，工商银行“建立了以SHIBOR为基准的市场化产品收益率曲线……，较早实现了资金项下、同业项下、票据项下的内部定价与SHIBOR挂钩机制” ，“交易类债券、贵金属业务等市场化产品的内部价格均也采用了SHIBOR这一定价基准”。

　　2013年同业存单推出后，在3个月至1年期限上，形成了流动性和深度远高于同业拆借市场的同业存单市场。根据2013年 12月央行颁布的《同业存单管理暂行办法》，存单发行利率定价基准参照SHIBOR。理论上，同业存单发行利率与SHIBOR走势应基本一致。但通过对比 3个月、1年期SHIBOR利率与同期限同业存单的市场利率，发现两者的利差并不稳定。下图所示为中债AAA-评级银行同业存单利率与SHIBOR的利差。由图可见，在2016年下半年债券市场承压期间，1年期和3个月期同业存单与同期限SHIBOR的利差分别高达1.8%和1.12%。在此之后，经常出现同业存单利率大幅低于SHIBOR的情况。显然，与由银行报价生成的SHIBOR利率相比，基于真实成交的同业存单利率能更真实地反映银行的边际资金成本。

　　虽然央行把SHIBOR作为市场基准利率大力推广，但是银行在存贷款业务上没有接受以SHIBOR为参考利率。今年以来，随着央行在贷款业务上推行使用LPR利率，放弃了在贷款业务上推行使用SHIBOR的努力，进一步限制了未来SHIBOR利率的应用空间。

　　回购定盘利率和SHIBOR分别在2016年和2017年推出，时间相差无几。在推出后，前者靠市场自发的力量逐步成为重要的货币市场基准利率；而后者虽然央行百般呵护，但市场接受程度有限。分析其中的主要原因，大体有二。一是同业拆借市场7天期以上品种的参与者限于少数几家大行，SHIBOR市场参与者代表性不强、可交易不高，而隔夜和7天期回购市场参与者广泛、可交易性强；二是SHIBOR生不逢时。SHIBOR刚推出不久就爆发了全球金融危机，在金融危机中SHIBOR仿效的样板Libor爆发操纵丑闻，使通过银行报价形成市场基准利率的机制受到质疑，弃用Libor、转向基于真实成交的货币市场基准利率成为全球基准利率改革的方向。而回购定盘利率的形成机制恰好符合国际基准利率改革的方向。

　　04、MLF利率

　　MLF利率并非由市场交易形成的利率，但有些人认为它反映了银行的边际资金成本，因此具有市场基准利率的作用。

　　从成熟市场经验看，成功的市场基准利率都有一个共同的特点：它能代表银行的边际资金成本。比如，在美元市场，Libor利率代表了银行货币市场融资的边际资金成本；Libor利率互换曲线代表了银行债务资本市场融资的边际成本。以银行的边际资金成本作为市场基准利率，最大优势是以市场价格作为内部资金转移定价的参考，同时也作为浮动利率资产和负债定价的参考，内外部使用同一个参考利率，资产与负债利率联动，资产负债利率缺口小、风险透明、交易成本低。人类对降低交易成本的追求，永远是市场发展的方向和动力。

　　或许正是由于成熟市场成功的市场基准利率都是银行边际资金成本，我们央行也给1年期MLF利率戴了顶“银行边际资金成本”的帽子。但是，MLF利率不是在公开、连续交易的市场上形成的市场利率，不可能代表银行的边际资金成本。近期，1年期MLF利率比同期限同业存单利率高出了100多基点，就是例证。此外，央行每月进行一次1年期MLF操作，MLF利率无法及时反映最新的市场信息，就连续性这点，它也不具备作为市场基准利率的条件。

　　关于1年期MLF利率是否代表了银行的边际资金成本，最近有一些争论。分析2006年以来上市银行存款平均成本率数据（见下图），发现历史上银行存款平均成本率最高的年份是在2014年，达到了2.32%。2019年银行存款平均成本率是2.05%。从2020年初到现在，银行同业负债成本大幅下降，拉低了银行的平均存款成本，因此，当前银行存量存款的平均成本率应该在2.05%以下。考虑到在利率下行过程中，边际资金成本比平均资金成本更低，当前银行的边际资金成本应当在2.05%以下，1年期MLF 2.95%的利率水平比银行实际的边际资金成本高出100基点左右。显然，1年期MLF利率不能代表银行的边际资金成本。

　　由于商业银行MLF负债规模远远低于其贷款规模，与其说是MLF利率决定了LPR利率，倒不如说是LPR利率决定了MLF利率更接近于实际情况。毕竟，商业银行的贷款合同90%以上是与LPR利率挂钩的，LPR利率才是决定银行收益的关键变量。因此，用MLF利率作为银行的边际资金成本构建银行的FTP，在逻辑上无法自洽，MLF利率不可能成为资金市场的基准利率。

　　05、市场基准利率的要件

　　总结过去25年间人民币市场基准利率发展过程中的成败得失，一个利率要成为市场基准利率，需要具备多方面的条件，其中有三个条件是必不可少的：

　　首先，市场机构广泛参与交易。只有市场机构广泛参与交易，市场利率才有代表性和可交易性，其利率才能代表市场主流机构的边际资金成本，机构才可以将其做为其它金融产品定价的参考利率，发挥其基准利率的作用；

　　第二，基于市场真实交易，而不是银行报价生成。这是基准利率具备抗操纵性的要求；

　　第三，便于终端用户使用。货币市场基准利率必须要便于企业在浮动利率债券或浮动利率贷款中使用。隔夜或7天回购定盘利率虽好，但是让企业发行的债券或贷款利率与之挂钩，每天或每周重置利率，对大多数企业来说很难理解，更难接受。因此，货币市场基准利率的期限不能太短，至少要在3个月，即浮动利率债券或贷款至多每季度重置一次利率。

　　如何构建货币市场基准利率体系，还是一个需要探索的问题。