房地产被誉为“周期之母”，主要在于其自身的高周期性波动以及通过信用放大作用对整体经济产生影响。但是与传统的周期行业相比，却有着自身的特点：1、在供给端刚性约束下，需求即使降至波谷，但价格仍能维持，从而削弱周期波动；2、房地产的重要性使得政策对于房地产行业的逆周期调节较为频繁；3、不同城市具有各自的房地产周期和“因城施策”的调控政策，板块轮动，起到平滑周期的效果。

　　土地收缩供给是基本盘。我国的土地供给呈现3个特征明显的阶段：1、2005-2009年的供需平衡阶段；2、2010-2014年的供给过剩阶段；3、2014年之后的供给缩减阶段。2009年之前土地供给有限，市场保持紧平衡格局，除了08年由于外部冲击导致需求大幅减少外，市场整体波动较小。而2010-2014土地供给端弹性大背景下，需求下行快速传导至价格，加强需求端负反馈效果，尤其是2014年全国普遍库存高企，板块轮动无法通畅进行，全国调整产生共振从而下跌幅度更大。此轮周期和2010-2014两轮周期的不同在于供需基本面发生了根本变化，当前供给重新回归刚性约束，供小于求局面始终维持，从而促成了2016年以来即使面对我国史上最严楼市调控政策但是市场韧性十足结果。70城房价自2015年3月以来持续环比增长，在房价上涨的预期下，对于存量财富以及购房意愿始终为正向贡献，进一步形成正反馈。因此简单的用过去3年为一个周期的经验推论，会产生2018-2019年市场持续超预期的错觉。

　　2019年商品住宅再创新高，达到15亿平方米的量级，随着人口拐点将近、城镇化进入下半场，市场普遍担心需求存在一定透支。但我们认为市场整体存在三道防火墙：1、供需紧平衡，价格易涨难跌，当前15亿平方米住宅销售规模仅略大于中期的需求中枢，在供给保持稳定的情况下，供需仍将维持紧平衡的格局；2市场紧平衡的基本面导致了当前政策调控一直处于高压态势，也意味着需求堤坝蓄能高，政策拥有较多调节空间；3、一、二线城市需求存均值回归动力，市场板块轮动，平滑周期波动。

　　当前资产荒的情况下，我们认为可以在龙头民企中更积极，逻辑在于行业平稳发展，盈利情况良好，且龙头民企在过去几年经历跨越式发展，区域布局更加均衡。此外房企主动去杠杆仍在进行，财务结构更加稳健，有利于应对行业变化带来的流动性风险，统计的40家主流房企的平均净负债率从2015年的140%下降至2019年的108%。在融资资源分化过程中，龙头民企的融资渠道更通畅。

　　正文

　　前言

　　房地产被誉为“周期之母”，主要在于其自身的高周期性波动以及通过信用放大作用对整体经济产生影响。但是与传统的周期行业相比，却有着自身的特点：

　　1、传统的周期行业存在自我破坏的逻辑，即供需失衡导致产品价格上升，贸易商囤货进一步加剧商品价格上涨，逐利企业开始加大投资增加产能，从而逐渐扭转供需失衡的情况。当产能集中释放，产生供大于求的情况，商品价格下跌，企业盈利情况恶化，直至产能出清后，行业再次迎来新的一轮周期。而房地产的土地一级供给在于地方政府，企业本身无法无序扩大产能。在供给端刚性约束下，需求即使降至波谷，但价格仍能维持，价格的波动较小，从而削弱周期波动。

　　2、传统的周期行业相对市场化，“有形的手”干预较少。但房地产行业在我国经济中占据举足轻重的地位，一是房地产投资和消费两者合计占GDP比重约为13-15%，如果考虑到房地产投资对于制造业的拉动以及对于装饰、家具、家电等后周期消费需求，房地产行业在经济中得重要性进一步增强；二是房屋和土地分别是居民端和地方政府端的资产负债表中最重要的一块资产，关系到国家金融稳定。因此为了保证房地产市场平稳发展，确保经济运行在合理区间，政策对于房地产行业的逆周期调节较为频繁，体现在市场过热阶段，政策通过控房价和抑制投机性需求，扭转市场自我强化效应；而在房价下行，经济增长出现缺口时，则通过鼓励刚需，信贷支持等政策托底住房消费。

　　3、传统的周期行业产品差异度较小，且流通顺畅，供需的变化始终是在全国总量层面。而房地产本身就具有固定资产的属性，难以跨地域流通，且我国幅员辽阔，经济发展不均衡，每个城市和区域之间的经济水平、产业结构、人口增长、消费习惯和土地供给存在差异，因此造就了不同城市具有各自的房地产周期和“因城施策”的调控政策。例如一二线城市由于需求支撑，供需处于紧平衡格局，一旦政策边际放松，往往成为反弹先锋，引导价格预期。之后调控重新收紧，但是抑制的需求通过城市能级外溢方式逐渐传递至较低能级城市，从而完成板块轮动，起到平滑周期的效果。

　　近10年来，如果以房地产销售面积同比增速作为衡量指标，可以看到我国房地产从2008年起经历了三轮周期。前两轮周期基本以3年为周期进行波动，其中1年销售增速上行期之后衔接2年时间销售增速下滑期，且在销售面积增速下滑的后半段，销售增速均迈入负增长区间，直至政策出现一定调整，市场景气度提升，周期进入新一轮回。但是本轮周期自2015年初触底回升以来，即使面对严苛的政策调控，但市场韧性十足，截止目前在新冠疫情的影响下才出现了本轮销售面积增速的低点，销售进入负增长区间。因此本篇文章试图回答两个问题：

　　1、为什么本轮房地产周期延续时间较长？

　　2、厚尾是否透支了需求，未来房地产行业面临大幅下跌的风险吗？

　　为什么本轮房地产周期延续时间较长？

　　土地供给的秘密

　　通常来说土地供给和购房需求呈现同向波动，当市场销售火热时，房企的拿地能力和拿地意愿提升，土地市场供需两旺，而销售下行阶段，房企拿地趋于谨慎，政府也会进一步降低供给，因此土地供给的增速也存在一定的小周期。但从绝对值上来看，我国的土地供给呈现3个特征明显的阶段：1、2005-2009年的供需平衡阶段；2、2010-2014年的供给过剩阶段；3、2014年之后的供给缩减阶段。

　　1、2005-2009年阶段，全国住宅土地供应与商品住宅销售面积基本平衡。我国加入WTO后进出口快速发展以及人口红利带来的内生增长，经济长期维持高景气度，地方政府对于土地出让的依赖度有限，土地出让收入占全国财政收入的比重维持在15-25%左右。

　　2、2010-2014年阶段，全国住宅土地供应大幅超过商品住宅销售面积。09年“四万亿”投资带来更为汹涌的货币供应，通货膨胀压力再现，导致货币政策在2010年之后踩下“急刹车”，但是基建项目有具有较长的建设周期，因此除了非标等通道进行接续，土地出让收入作为地方政府收入的重要来源，依赖度大幅提高，体现在土地出让面积大幅增加，土地出让收入占全国财政收入的比重提升至25-35%的水平，这也间接导致房地产市场库存积压，市场呈现高周期波动。

　　3、2015年至今，全国住宅土地供应持续小于商品住宅销售面积。从百城数据来看，2016-2019年百城住宅土地合计供应26.17亿平方米，百城住宅土地供应从历史上来看占全国住宅土地供应比重在70%左右，因此推算全国近4年的住宅土地供应合计约为37.39亿平方米，显著小于近4年的商品住宅成交面积。持续的缩量供给彻底扭转了我国商品住宅在2014-2015年的高库存现象，目前我国商品房待售面积已经降至2.48亿平方米，接近2012年的水平，考虑到当前销售规模，去化周期进一步缩短。虽然降低了土地供给量，但是城镇化进程和居民改善生活的购房需求较为刚性，土地价格上升弥补了土地供给量的减少，百城住宅土地成交均价从2008年的1217元/平方米稳健上涨至2019年的5360元/平方米，且随着2016年之后土地供给量逐步恢复，近3年土地出让收入占全国财政收入的比重快速攀升，2019年达到38.04%的高位。

　　从上述土地供给阶段可以观察到，2009年之前和2015年之后，土地供给有限，市场保持紧平衡格局，除了08年由于外部冲击导致需求大幅减少外，市场整体波动较小。而2010-2014土地供应过剩期间，房地产市场波动开始加大，2012和2014年房价下跌的周期甚至长于2008年。

　　2010-2014年的高波动——供给弹性下的需求自我强化

　　在供给端弹性的情况下，市场自发调节能力较强，但是也带来较大波动，与传统周期行业类似，即当市场景气度升高时，投机性需求涌入起到火上浇油的作用，但是随着供给增加和需求透支，市场热度下行，价格下跌，避险情绪将会进一步递延实际刚需。2010-2014年的市场高波动来源于土地过量供给，降价前都会有一个持续风险积累的过程，一旦开始降价，市场陷入负反馈循环，加速市场下行，直至政策边际放松加速递延的需求释放，供需重新找平，价格对于需求的引导重新进入正反馈，市场进入上行阶段。

　　从过程来看分为两个阶段：1、热点城市短期供给过剩；2、全国总量供给过剩

　　热点城市短期供给过剩（2010-2012）

　　2010年我国住宅用地供应11.53亿平方米，相较2009年大幅提高41.36%，远超同期全国商品住宅销售面积的9.34亿平方米。从结构方面，2010年百城住宅土地供应接近9.48亿平方米，占全国住宅用地供应82.25%的高位，大幅超过历史均值占比70%的水平，侧面反映一、二线城市及强三线城市供应大幅增长。而在成交方面，2010年百城住宅土地成交建面达到7.82亿平方米，同样大幅超过前几年水平，且从结构来看，2010年百城一、二线城市住宅土地成交面积的绝对值也处于较高水平。

　　2011年全国住宅土地供应继续大幅增长，但是土地成交方面，在政策调控趋严的背景下，房企拿地逐渐谨慎，百城土地成交建面略有下降，达7.67亿平方米，尤其是在一二线城市政策打压背景下，房企布局开始下沉，体现在百城土地成交建面中，三线占比从2010年的45%提升至51%。二、三线城市土地溢价率在2011年上半年一度超过一线城市。

　　在需求方面，由于09以来的房地产市场持续火热，房价上涨吸引投机需求，政策整体保持从严调控，尤其是在2010年热点城市开始实施限购。但是由于市场惯性，商品房和房价涨幅在2010年仍维持上涨区间。直至11年热点城市供给开始明显释放，而需求端被政策多层面抑制，热点城市销供比持续小于1，导致库存开始持续堆积，个别限购城市大型房企开始尝试性降价，其他限购城市开始逐步跟随。

　　2011年下半-2012年上半年的下跌，是热点城市在短期供给集中释放，需求被政策压制的一次调整。2012年开始，一是政策打压导致部分被压抑的需求开始报复性反弹，二是首置首改的力量依然强劲，这两部份需求的释放逐步在12年2季度开始体现。但是由于低能级城市需求支撑力度较弱，在供给释放滞后一年的背景下，低能级城市2012年呈现弱反弹格局，全国市场热度开始逐渐分化。

　　全国总量供给过剩（2013-2014）

　　2013年11月，十八届三中全会审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，强调户籍、土地的深化改革，要求全面放开建制镇和小城市落户限制，有序放开中等城市落户限制，合理确定大城市落户条件，严格控制特大城市人口规模。可以看出在户籍政策方面，国家以鼓励中小城市落户为主。

　　为配合户籍政策改革，中央及各部委在提及房地产调控时均把增加供应作为主要任务之一。落实到执行层面，2013年全国住房用地实际供应14.2亿平方米，相当于前5年平均实际供应量9.64万平方米的147.3%。此外，根据全国百城数据，2013年百城住宅土地供应达9.53亿平方米，成交接近8.30亿平方米，均创历史新高。三线城市土地成交建面占比重新提高至50.8%的高位。

　　需求方面，2013年热点城市经历了2012年的去库存，供应持续低位，“日光”频现，低能级城市在热点城市上涨预期下进行板块轮动，全国商品住宅销售面积首次突破10亿平方米。而在政策调控方面，整个2013年并没有出台更严的政策，多是原有政策的强化执行，直至2013年10月一线城市才率先全面收紧，其中上海、深圳、广州二套房首付比例提升至70%，11月二线城市出台措施加码调控，延长社保或个税的要求年限，同时对于预售证管理进一步加强，控制高端预售许可证及高端楼盘成交。

　　2013年高景气度使得开发商普遍乐观，但是进入2014年之后，政策调控开始发挥效力，叠加2013年需求提前释放，2014年商品住宅销售开年持续低迷。此外，由于供给进一步释放，供需严重失衡导致价格深度调整，70城住宅价格2014年8月环比下跌1.1%，环比跌幅超过08年金融危机，从而进一步强化负反馈作用。2014年9月央行推出扶持信贷政策，差别化信贷政策自2010年以来首度放松，对首套房“认贷不认房”界定标准较此前“认贷又认房”大幅放宽，贷款利率下限重回2009年水平，在此之后，对于信贷政策更为敏感一线城市，需求开始逐步企稳反弹，但是2014年全国范围内来看，在高库存的背景下，市场普遍呈现量价齐跌的趋势。

　　结论：惯性错觉

　　回顾前两轮调整，供给端弹性是大背景，需求下行快速传导至价格，加强需求端负反馈效果，尤其是2014年全国普遍库存高企，板块轮动无法通畅进行，全国调整产生共振从而下跌幅度更大。而此轮周期和2010-2014两轮周期的不同在于供需基本面发生了根本变化，当前供给重新回归刚性约束，供小于求局面始终维持，从而促成了2016年以来即使面对我国史上最严楼市调控政策但是市场韧性十足结果。因此简单的用过去3年为一个周期的经验推论，会产生2018-2019年市场持续超预期的错觉。

　　此外，销售市场的平稳有利于维持房企拿地能力和意愿，在土地供给有限情况下，房企积极补库存，地价上涨引导房价上涨预期。而一旦价格有所松动，政策中的限价选项，看似更为严苛，但在防止房价大起大落的背景下，反而是保证市场平稳的一个利器。因此可以看到，70城房价自2015年3月以来持续环比增长，即使新冠疫情对我国经济增长和楼市需求短期严重冲击，但是房价环比仍维持增长。在房价上涨的预期下，对于存量财富以及购房意愿始终为正向贡献，进一步形成正反馈。

　　未来房地产行业面临大幅下跌的风险吗？

　　2019年商品住宅再创新高，达到15亿平方米的量级，随着人口拐点将近、城镇化进入下半场，市场普遍担心需求存在一定透支。但我们认为市场整体存在三道防火墙：1、供需紧平衡，价格易涨难跌；2价格松动下，政策逆周期调控能力强；3、市场板块轮动，平滑周期波动。中期来看，市场未来大幅下跌的风险较小。

　　1、需求侧并未透支，且由于房价的上涨预期，始终存在正反馈的强化作用。

　　我们认为中期角度房地产市场的市场容量核心在于：一方面是城镇化率提升带来的增量，另一方面，是人均住宅面积的上升空间。根据测算，当前15亿平方米住宅销售规模仅略大于中期的需求中枢，在供给保持稳定的情况下，供需仍将维持紧平衡的格局。

　　从城镇化率的角度来看，2019年我国城镇化率为60.60%，近5年年均提升1.17个百分点，近10年年均提升1.23个百分点，但对标国际主流发达城市，仍处于较低水平。目前美国、日本等发达国家城镇化率都在80-90%以上的水平，且在城镇化率在达到70%之前往往都经历了发展的黄金期。从人均住宅面积来看，根据国家统计局的历史数据和线性外推得到2019年城镇居民人均住房建筑面积约为40平方米。由于我国存在公摊面积，根据我们测算得出我国平均的得房率在86.2%的水平，因此我国城镇据居民人均住房实际使用面积为34.5平方米，对比国际主要国家来看仍处于中低水平。

　　根据国务院印发的《国家人口发展规划（2016－2030年）》人口预测，2025年我国总人口将达14.25亿，我们假设城镇居民人均建筑面积每年增长0.7平方米，则2025年城镇人均住房建筑面积将达到44.2平方米。假设2025年之前年均城镇化率提升1.1%的百分点，至2025年城镇化率达到67.2%，据此计算，至2025年年均净增加的需求仍达13.98亿平方米的量级，而且这当中还并未包含旧改和城市更新带来的存量需求，我们认为中期之内，行业的需求依然存在，只是会面临阶段性的波动。

　　1月新冠疫情爆发，线下销售冷冻的情况下，我国商品房销售同比增速创下历史最大跌幅，但是随着疫情的缓解，需求快速复苏，价格仍维持坚挺。4月单月，全国商品住宅销售面积同比增速已经收敛至-1.48%。突发的疫情是我国购房需求侧的一次试金石。

　　2、房地产政策的核心目标在于市场平稳发展，2016年以来严苛调控源于供小于求之下的被动选择。

　　近日召开的两会政策刺激力度低于市场预期，未设经济增长目标，主要围绕“六稳六保”，刺激诉求或大幅减弱。同时会议强调“房住不炒”的主基调，我们认为是基于地产本身韧性强的判断和融资端借新还旧的实际呵护，政策总体仍将维持托而不举，压而不破的态度。

　　从历史上来看，每年两会有公布当年的GDP增长目标传统，作为全年经济增长的锚，一旦经济运行脱离合理运行区间，则逆周期调节的强度将会加大。从1998年至今，实际GDP增速只有3次向下突破过增长目标，且每一次的击穿后，对整个房地产市场都产生了深远的影响。

　　两会未设经济增长目标，释放了刺激诉求较弱的预期，房地产调控态度也保持克制，但是我们认为政策仍具有底线思维，一旦面临市场风险，即房价大幅下行，政策预计将会进行一定的干预。从历史上来看，08年11月和14年9月的两轮中央信贷政策放松，均发生于70城房价环比下跌3个月之后且跌幅逐渐扩大的背景下。

　　市场紧平衡的基本面导致了当前政策调控一直处于高压态势，也意味着需求堤坝蓄能高，政策拥有较多调节空间。仅从“四限”（限购、限贷、限价、限售）本身来看，限购和限售与房主不炒的主基调高度贴合，限价效力在市场下行阶段趋弱，甚从防止房价大起转为防止大落，限贷主要通过提高购房资金门槛来压缩需求。目前我国外首套房及二套房的首付比例在全球范围内属于较高水平，风险抵御能力较强，一旦市场出现趋势性的下行，适当性的降低首付门槛，支持合理自主需求，与积极扩大内需目标相符。

　　3、低库存背景下，板块轮动更加通畅

　　一、二线城市在2017年政策调控趋严后，成交大幅下行，价格也于2017年率先下降。在经历了两年调整后，2019年30大中城市住宅成交面积合计1.80亿平方米，同比小幅增长4.45%，但相较2014年1.91亿平方米仍略有下行，我们认为在城市群的发展模式下，未来1-2年一、二线热点城市的成交具有均值回归修复动力。

　　在2017年之后，三四线成为支撑我国商品住宅需求的主力，体现在非热点30城的成交面积占比由2015年的79.23%提升至2019年的88.01%。虽然市场一度认为棚改货币化是促成三四线繁荣的推手，但2019年棚改退潮之后，市场仍呈现出一定的韧性。我们认为棚改对于三四线的需求增长仅仅起到催化作用，火热后背的原因在于热点城市需求外溢以及涨价预期的引导，最后的结果是充分完成了三四线去库存的任务，当前较低的库存为之后的板块轮动提供了较强动力。此外，考虑到2018-2020年棚改目标1500万套，2018-2019合计940万套，因此2020年棚改仍有550万套的余量，相较2019年提升70%，对于市场支撑犹在。

　　投资策略

　　行业特征决定了我国房地产需求量虽然呈现一定波动，但是在稳地价和稳房价的诉求下，价格的波动较小，整体来看保持稳中有升的趋势，体现在财务报表层面，近10年申万地产板块归母净利润增速的波动率显著小于周期性行业，甚至小于食品饮料和公用事业。

　　从ROE水平来看，房地产的盈利能力位居全行业第四，仅次于食品饮料、家用电器和银行。从盈利模式上来看，房地产作为重资产行业，高ROE得益于权益乘数的贡献，资产负债率仅次于银行和非银，2019年达79%。

　　房地产类金融行业的资产负债结构和盈利模式，导致了其最大的风险来自于资产和负债不匹配。资产端的存货变现需要建设和销售时间，一旦销售不畅，而到期的负债无法接续滚动，此时会面临流动性风险。对于低杠杆率房企来说，此时可以通过自有资金偿还渡过难关，而高杠杆率的房企只能被迫转让项目甚至股权回笼资金，且如果是全行业下行阶段，由于缺少对手方，回笼资金越发困难，从而引起雪崩效应。

　　在当前资产荒的情况下，我们认为可以在龙头民企中更积极，逻辑在于行业平稳发展，盈利情况良好，且龙头民企在过去几年经历跨越式发展，区域布局更加均衡，以Top10新城控股为例，2014年布局城市仅10个，而在2019年已达到105个城市，行业排名在Top10-30左右的房企，以金地、龙湖、旭辉、奥园为例，2019年城市布局数量分别达61、56、55和91个。当前城市分化和因城施策的调控下，主流的房地产企业抵御风险能力加强。此外房企主动去杠杆仍在进行，财务结构更加稳健，有利于应对行业变化带来的流动性风险，统计的40家主流房企的平均净负债率从2015年的140%下降至2019年的108%。在融资资源分化过程中，龙头民企的融资渠道更通畅。